英伟达在中国市场份额受制之际，“国产GPU四小龙”加速市场渗透，并纷纷开启IPO进程，沐曦股份有望成摩尔线程之后的“国产GPU第二股”。
因较高研发投入、实施多轮股权激励，沐曦股份2022年至2024年持续亏损，合计金额超过30亿元。但其募资能力更强，5年来进行多轮融资和资本运作，120多个股东争相投资，更在2025年3月递表前，压哨募资72亿元，轻资产运营模式下，其账上现金充足。
沐曦股份的对手不仅是国内同行，更有英伟达和AMD两家超强企业，趁着AI芯片热潮时打开新融资通道，收集更多弹药，有助于其在新一轮军备竞赛中占据主动。
来源：新财富杂志（ID：xcfplus）
作者：鲍有斌
01
GPU新贵抢滩资本市场，沐曦股份或成“国产GPU第二股”
尽管市场开始担忧“AI泡沫”浮现，全球科技巨头仍纷纷以百亿美元级别的资本开支，掀起AI算力基建大战。
图形处理器（GPU）市场由此迎来爆炸式增长。2024年，GPU销售额同比增长126%，达到1130亿美元，超越APU和CPU，占据全球处理器市场39%的份额，成为当仁不让的主角。
这一千亿市场上，GPU巨头英伟达（NVDA.O）占据绝对优势地位。中国市场原本也由其牢牢主导，但受美国出口管制政策影响，英伟达高端AI训练芯片（如H100、H20等）在中国市场的份额已从95%暴跌至归零。
巨大的供给空白下，国产GPU企业加速渗透，尤以摩尔线程(688795)、沐曦股份、壁仞科技、燧原科技为代表的“国产GPU四小龙”最受瞩目。其中，摩尔线程落户北京，其他三家公司都位于上海。
为抢抓融资发展机遇，“四小龙”纷纷剑指资本市场。
2025年9月，摩尔线程顺利过会，计划募资80亿元，11月24日网下申购，预计将率先挂牌科创板，主承销商是中信证券。
2024年8月,燧原科技就启动上市辅导，2025年11月重启上市辅导，辅导券商由中金公司(601995)变更为中信证券(600030)，应志在科创板。壁仞科技目前也处在上市辅导阶段，辅导机构为国泰海通。
沐曦股份则于2025年6月递交科创板上市招股书，10月顺利过会，11月13日注册获批，登陆科创板只差临门一脚，主承销商为华泰联合证券。
沐曦股份创立于2020年9月，全称为沐曦集成电路（上海）股份有限公司。其创业团队主要来自另一芯片巨头——超威半导体（AMD.O）：作为公司实控人，并担任董事长、总经理的陈维良，曾任超威半导体（上海）有限公司高级总监；担任公司董事、副总经理、首席技术官（CTO）的彭莉和杨建，均曾为超威半导体（上海）有限公司企业院士。
迄今为止，沐曦股份已进行10余轮融资，股东数量达120多家，且阵容豪华，红杉资本、经纬创投、国寿资本等知名机构均有入局。
按照IPO计划，沐曦股份拟发行4010万股，募资39亿元，发行后总股本逾4亿股，发行总市值约400亿元。
2025年3月，沐曦股份最后一次股权转让时，市值约270亿元，如果四季度顺利挂牌，其市值或增加约五成，包括葛卫东等120多个股东的持股市值将大幅提升。陈维良与左膀右臂彭莉、杨建组成的“铁三角”，身家也将水涨船高。
AI芯片企业普遍成立时间较晚，早期研发投入巨大，虽有各路一级市场资本蜂拥而至，融资仍不如二级市场便利。对其而言，在商业化逻辑已得到验证的前提下，早日登陆资本市场，打开新融资通道，方能在新一轮军备竞赛中占据主动。
02
核心产品量价齐升，让利抢市场
站在AI时代的起点看，芯片厂商的征途是星辰大海。
根据弗若斯特沙利文预测，到2029年，中国AI芯片市场规模将从2024年的1425亿元激增至13368亿元，2025年至2029年期间年均复合增长率约为54%。
AI逻辑芯片可以分为CPU(中央处理器)、GPU(图形处理器)、ASIC(应用型专用集成电路)、FPGA(现场可编程门列阵)四大类。其中，GPU增长速度最快。
GPU（Graphics Processing Unit），又称视觉处理器、显示芯片等，广泛应用于智算中心、工作站、智能终端等设备上。相比CPU，GPU的核心能力在于通过并行计算，同时处理海量重复任务。人工智能系统的深度学习，本质是用海量数据训练模型，这正是GPU的强项。几乎所有AI大模型的训练和推理，都离不开GPU的支持，GPU已成为AI发展的核心引擎。
当下，全球GPU市场基本被英伟达和AMD这“一超一强”瓜分，英伟达占据80%市场份额，而AMD的份额也接近20%。国内的GPU公司，除“四小龙”外，还包括海光信息(688041)、天数智芯等。
沐曦股份正处在这样一个蓬勃生长的细分赛道。
根据沐曦股份介绍，其主要产品全面覆盖人工智能计算、通用计算和图形渲染三大领域。成立以来，其先后推出了用于智算推理的曦思N系列GPU、用于训推一体和通用计算的曦云C系列GPU，正在研发用于图形渲染的曦彩G系列GPU。其GPU产品基于自主研发的GPU IP与统一GPU计算和渲染架构，综合性能达到国际同类高端处理器水平，在国内处于领先水平。
根据沐曦股份给交易所的回复函披露，其第三代高性能通用GPU芯片（曦云C700系列）研发项目于2025年4月立项，对标目前国际主流产品英伟达H100（2022年三季度开售）。
沐曦股份成立后，用3年时间即实现曦思N100、曦云C500两款核心芯片的一次流片成功，并规模化量产，快速完成商业化、规模化落地。
沐曦股份采用Fabless（无晶圆厂）模式，主要从事GPU芯片设计，由晶圆制造厂和封装测试厂完成芯片的生产，并由板卡厂商完成GPU芯片和板卡集成，最终形成完整GPU板卡。针对客户需求，沐曦股份亦可交付集成多个板卡后的服务器、一体机/工作站，以及由多个服务器、存储设备、网络设备等组成的智算集群等。
板卡为沐曦股份的核心产品，其训推一体化GPU板卡近年更是量价齐升。
2022年，沐曦股份销售板卡240块，2023年迅速增加到2314块，2024年进一步提高到14118块。
其板卡产品包括两类——训推一体化GPU板卡、智算推理GPU板卡，并以训推一体化GPU板卡为主，2024年销量为1.36万块，占比为96%，智算推理GPU板卡占4%左右。2025年一季度，其板卡销量为9405块，其中，训推一体化板卡8055块，占比约为86%，比营收占比多10个百分点。
2022年，沐曦股份收入几乎为0，2023年实现收入5141万元，2024年增加到7.72亿元。训推一体GPU板卡为其主要收入来源，2024年带来收入5.12亿元，占比超过2/3；2025年一季度，这一收入占比进一步提高到大约98%。曦云C系列训推一体化GPU产品占其2022年至2025年一季度总营收的比重超过94%。
沐曦股份还有少量IP授权和其他收入，占比较少，2024年合计不到1700万元，仅占2.24%，2025年一季度占比下降到不足1%（表1）。
从价格看，2024年，其训推一体化GPU板卡销售均价为3.76万元，2025年一季度的销售均价为3.88万元，提价大约3.2%。
训推一体GPU板卡的毛利率较高，2024年曾达到64.5%，2025年一季度有所下滑，为56.2%，这主要是沐曦股份为了尽快扩大市场规模，向大客户让利。其训推一体GPU服务器从2024年开始销售，毛利率从31.7%提高至2025年一季度的43.6%。
智算推理产品的毛利率较低，2024年尚有10%，2025年一季度降到6.4%。IP授权的毛利率为100%，但收入规模较少，对利润贡献基本可忽略。
03
供应商和客户较集中，大客户源庐加佳突击入股
沐曦股份产品的主要用途为集成服务器后，建设智能算力集群。那些千卡以上的智能算力集群项目，通常投资金额数以亿计，投资规模大、实施周期长，因此，其下游单个客户的采购金额较大，客户集中度相对较高。
2022年，沐曦股份只有1个客户，销售收入约43万元。2023年至2025年一季度，来自前五大客户的收入占其当期主营业务收入的比例分别为92%、71%、88%。
2023年后，沐曦股份收入放量，前五大客户也变动较大。2023年，第一大客户贡献收入2217万元，占其主营业务收入的43%；2024年最大客户变为新华三信息技术有限公司（简称“新华三”），带来的收入超过1.5亿元，占比为20%左右，第五大客户也带来超过6500万元收入。其2023年的前五大客户，都未能跻身2024年前五大客户。
2025年一季度，其前五大客户继续变动，超讯通信(603322)、上海源庐加佳信息科技有限公司（简称“源庐加佳”）以1.28亿元、0.91亿元收入贡献成为第一和第二大客户，占其主营收入的比例为40%、28%，新华三贡献收入约0.3亿元，占比下滑不到两位数（表2）。
值得一提的是，源庐加佳于2024年8月参与沐曦股份增资，出资4000万元，并受让陈维良价值大约2000万元的股票，合计投资6000万元，上市前持股0.32%。
成为股东后，源庐加佳迅速成为沐曦股份的重要客户，2024年贡献收入4700万元，2025年仅一个季度就产生9000多万收入，接近2024年两倍，上升至第二大客户。
截至2025年4月末，沐曦股份在手订单金额9.17亿元，其中单笔订单金额超过7500万元的客户包括汇天网络科技有限公司、超讯通信、新华三、浙江武珞智慧城市技术有限公司等5家公司，合计约7亿元，占其总订单金额的比例为76%。
截至2025年7月末，上述在手订单已确认收入金额为3.81亿元，占在手订单总金额的比例为42%。截至2025年8月中旬，沐曦股份在手订单金额增加至11.4亿元。
沐曦股份主要采购的生产物料包括晶圆、HBM（High Bandwidth Memory，高带宽存储器）内存、外购硬件及配件、委托加工、电子元器件等，晶圆和HBM内存占大头，2024年采购金额约4.1亿元、3.4亿元，合计占总采购金额68%。
和客户较为集中相比，沐曦股份供应商的集中度更高。2023年至2025年一季度，其向前五大供应商采购的金额占总采购额的95%、91%、94%。2024年，沐曦股份从一家公司采购晶圆金额为3.98亿元，从另一公司采购HBM内存3.27亿元，合计7.25亿元，占比近2/3（表3）；2025年一季度，后者继续以0.92亿元采购金额为第一大供应商，前者退出前五。
万可信息和环鸿电子稳居沐曦股份前五大供应商之列。2025年一季度，万可信息获得的采购金额约为5000万元，为沐曦股份第二大供应商，采购额占比约1/4。
为保证供应，沐曦股份支付了较大金额的预付款，2023年、2024年分别增加2.79亿元、5.59亿元，2025年一季度再度支出2.17亿元。
04
三年亏损逾30亿，最早2026年盈利
成立5年的沐曦股份，尚未盈利。
2022年至2024年，沐曦股份分别亏损7.8亿元、8.7亿元、14.1亿元，合计亏损30.6亿元。
研发投入较高，是沐曦股份亏损的重要原因。
2022年至2024年，其研发支出合计22.5亿元，是同期总收入（7.96亿元）的近3倍。其研发人员占比较高，平均每4个员工中有3人从事研发类工作。
沐曦股份的研发费用中，超过一半为薪酬。2024年，其研发费用为9亿元，薪酬为4.92亿元，占比达55%；委外开发（芯片后端设计、封装设计、非核心算子优化等研发任务）费用也有约9500万元，占比为10.5%；技术及咨询服务费、股份支付分别支出3900万元、6100万元，合计占比超过11%。
沐曦股份实施了多轮员工股权激励，由此产生大额股份支付费用。2022年至2025年一季度，其股份支付费用合计6亿元，主要发生在2024年，高达4.7亿元，关键管理人员股份支付费用达3.9亿元，拿走绝大部分。
据沐曦股份的回复函披露，2024年10月、2025年3月，公司激励股权执行委员会作出决议，向实控人陈维良授予两批期权份额，授予后可立即兑现行权，认购价格为1元/股。这两笔股权支付费用分别为3.76亿元、2300万元，并计入非经常性损益。
如果扣除非经常性损益，沐曦股份2024年亏损将变为10.44亿元，“少亏”3.6亿元。此外，其2024年资产减值和信用减值损失合计1.86亿元，加大了亏损程度。
2025年上半年，沐曦股份实现收入9.15亿元，增长4倍多，超过2024年全年收入，亏损大幅缩窄至1.86亿元。其在回复函中表示，如果2026年收入增长10%，毛利率正负5个百分点的情形下，有望当年实现盈利。
虽然持续大亏，但沐曦股份现金依旧充沛。至2025年一季度末，其货币资金约57亿元，交易性金融资产也有16亿元，短期借款和到期的非流动负债合计约4亿元。
沐曦股份的现金储备充裕，短期和长期借款较少，主要是投资者抢着送钱。
05
股东阵容豪华，葛卫东下重注
根据企查查资料，2022年前，沐曦股份完成从种子轮到A轮共计4轮融资，早期股东包括合利资本、红杉资本、真格基金、经纬创投、光合创投等。2021年8月，中国互联网投资基金、国调基金领投，招商局资本、联想创投等跟投，沐曦股份募资10亿元。至2022年初，沐曦股份的股东增加到28个。
2022年至2025年3月，沐曦股份前后完成7次增资、8次股权转让和1次资本公积金转增股本，股东阵容继续扩大。
沐曦股份紧锣密鼓筹备上市期间，于2025年2月和3月完成两轮增资，分别募资14亿元、72亿元，合计86亿元。包括中证投资、淳中科技(603516)、浙江娃哈哈创投、七匹狼控股集团、中国人寿(601628)旗下的国寿资本、私募大佬葛卫东都出手参与增资。
2024年12月，沐曦股份完成股改。2025年3月，其以资本公积金向全体股东同比例转增注册资本，注册资本增加到3.6亿元。
至递交招股书时，沐曦股份的机构股东和自然人股东合计124个。持股超过5%的单一股东只有2个，为持有13.3%股份的持股平台上海骄迈、持股5.59%的陈维良。另一个持股平台上海曦骥持有4.05%股份。陈维良是上海骄迈、上海曦骥的执行事务合伙人，三方为一致行动人，合计控制22.94%的股份，为实际控制人，在公司6名非独立董事中，其提名了4人。
还有两方股东，各自持有沐曦股份的股权也超过5%。
私募大佬葛卫东，2025年2月和3月分别出资3亿元、5亿元，合计8亿元，直接持有3.98%股权。其控制的混沌投资，因多次参与增资并受让股权，直接持有3.5%股权。以此计算，葛卫东直接和间接合计持有7.48%股份。
如果以100元/股发行价，葛卫东直接持有1434万股，市值14.34亿元，相对8亿元持股成本，半年左右已浮盈约80%。
经纬系关联股东经乾二号、经纬创壹号、经纬创荣、经纬厦门、经纬创叁号、经纬创华，共计持有5.13%股份。
但在董事会中，葛卫东和经纬系并没有提名股东，而是由引领区基金、和利资本（包括和利国信智芯、浦口高科、南京智沐曦）各提名一名董事，即俞博文、潘江婷。
其他股东中，唯一国有股东是国调基金，持股1.96%，进入前十大股东。中信证券憾失保荐资格，但其全资子公司中证投资亦持股0.24%，可分到一杯羹。
根据募投计划，沐曦股份募资将投向三个项目（表4）。其IPO募资39亿元与三个项目投资总额逾50亿元之间，还有11亿元缺口，不过，其现有资金储备完全可弥补。
06
AMD“铁三角”创业，多名高层身家过亿元
沐曦股份的多名高管和核心技术人员出身于美国半导体巨头AMD，首推“铁三角”陈维良、彭莉、杨建。
董事长兼总经理陈维良，1976年8月出生，1995年进入电子科技大学微电子专业学习，2002年获得清华大学微电子学硕士学位，研究生毕业后先后在泰鼎多媒体、远弘科技、亚鼎视频担任GPU设计经理等职务，于2007年1月至2020年8月任AMD（上海）高级总监。超过13年国际科技巨头锤炼后，陈维良走上创业之路，并和老东家在GPU大市场上直接对决。
董事、副总经理、首席技术官彭莉，出生于1978年3月，曾在上海亚太计算机系统、上海领微科技任职，并在两份工作之间，于2005年获得上海交通大学电路与系统专业硕士学位；2007年7月至2020年9月任AMD（上海）企业院士。
董事、副总经理、首席技术官杨建，出生于1973年5月，和陈维良在泰鼎多媒体、远弘科技有交集，也曾就职过亚鼎视频，于2007年1月至2019年11月任AMD（上海）企业院士。
在入伙沐曦股份前，杨建曾在华为打了份短工，于2019年11月至2020年3月任上海华为架构师，2020年4月至2020年9月任海思架构师。直至2020年9月，杨建才加入沐曦股份。
陈维良曾带领团队主导并完成了多款高性能GPU产品的流片和量产，拥有20年以上GPU设计及量产经验。“铁三角”的另外两人中，彭莉是芯片架构资深专家，曾作为主架构师完成了多款高端复杂的GPU芯片设计；杨建则是三维图形与高性能计算生态领域资深专家，拥有丰富的GPU芯片设计及软件生态开发经验。
彭莉、杨建亦为公司联合创始人，同时担任首席技术官，持股比例也一致。此外，监事会主席陈阳曾有AMD项目经历，监事王定担任过AMD验证架构工程师，监事周俊担任过AMD资深研发经理。
AMD员工构成了沐曦股份团队的主要骨架，非AMD背景的高管也有一席之地。
另外两名重要技术负责人，软件研发部副总裁吴志华，曾任展讯通信（上海）团队经理、北京字跳网络技术有限公司资深图形算法工程师，2020年11月入职；董事、资深研发总监王爽，曾任中兴微电子工程师、海思研发经理，2021年1月入职。
为筹备科创板上市，沐曦股份还从券商挖来了一员大将——魏忠伟。其曾在中银国际证券、海通证券、中信证券、渤海证券、国海证券等机构任职。2019年12月至2024年3月，魏忠伟任申万宏源证券承销保荐有限公司执行总经理，2024年3月至2024年9月任招商证券(600999)投行委执行总经理。
2024年10月，魏忠伟加入沐曦股份，担任财务负责人、董事会秘书，其早期参与华西证券(002926)等多个项目IPO保荐，在沐曦股份IPO中无疑会发挥重大作用。
管理团队中，除了杨建出生于1973年，其余都是75后和80后，王爽出生于1985年，全在当打之年。
沐曦股份董监高及核心技术人员在IPO前合计持股18.84%（表5）。按照发行市值400亿元测算，陈维良持股市值大约57亿元，彭莉和杨建持股市值在4亿元左右，王定和周俊身家也过亿元。
西藏国策环保股份有限公司首次公开发行股票并上市过程中，项目负责人正是魏忠伟。因存在违规行为，2024年10月，证监会对其出具警示函。这几年券商行业限薪潮起，魏忠伟及时转换赛道至甲方，持股市值亦超过千万元。
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